"Bond anniversaire": Taper Tantrum 10 anos depois

O Taper Tantrum foi desencadeado por declarações do então presidente da Reserva Federal, Ben Bernanke, em Maio de 2013, indicando que o banco central tencionava reduzir as suas compras de obrigações. Este facto surpreendeu os mercados financeiros, que tinham ignorado as indicações anteriores e se tinham tornado dependentes das medidas de estímulo sem precedentes da Reserva Federal para apoiar a recuperação económica na sequência da crise financeira mundial. A perspectiva de uma redução da liquidez, de possíveis aumentos das taxas de juro e, de um modo geral, de uma maior restritividade da política monetária, conduziu a uma forte venda nos mercados de rendimento fixo e a um aumento da volatilidade em várias classes de ativos.

O impacto do Taper Tantrum fez-se sentir em todo o mundo, tendo os mercados emergentes sido os mais afetados. À medida que os investidores retiravam capital dos ativos de maior risco, as moedas e obrigações dos mercados emergentes sofreram uma desvalorização significativa e aumentaram as yields. Os países com grandes défices da balança corrente e elevados níveis de dívida externa foram particularmente vulneráveis a súbitas saídas de capital.

O Taper Tantrum serviu como uma lição valiosa para os bancos centrais e os decisores políticos de todo o mundo. Sublinhou a necessidade de uma melhor comunicação e de orientações mais claras para gerir as expectativas do mercado. Os bancos centrais tornaram-se mais conscientes dos potenciais efeitos colaterais das suas decisões de política nos mercados financeiros mundiais e procuraram adoptar uma abordagem mais prudente e transparente.

O caso dos ME

Atualmente, os mercados emergentes (ME) estão a enfrentar um choque externo muito mais abrupto. Desta vez, não é apenas a Reserva Federal, mas todos os bancos centrais do G-10 (exceto o Japão) que estão a tornar a política mais restritiva. Os bancos centrais não estão apenas a "reduzir" as suas compras de obrigações, mas estão também a reduzir as suas posições através da rolagem passiva das obrigações existentes, uma política conhecida como "aperto quantitativo". Estão também a aumentar as taxas de juro a um ritmo que não se via desde o início da década de 1980. O choque provocou mesmo uma crise entre os bancos regionais americanos.

Apesar disso, registaram-se muito poucos colapsos nos mercados emergentes. A tensão financeira concentrou-se nos elos mais fracos do universo dos "mercados de fronteira", como o Gana, o Sri Lanka ou a Tunísia. As maiores vítimas do "taper tantrum" de 2013, os "cinco frágeis" (Brasil, Índia, Indonésia, Turquia e África do Sul) provaram a sua resiliência graças a fundamentos muito melhores do que há 10 anos e iniciaram o seu ciclo ascendente muito mais cedo do que os seus homólogos do G10. Isto permitiu que a inflação fosse controlada mais cedo do que no G10, embora à custa de um crescimento moderado da procura agregada. Na altura dos aumentos da Fed, os saldos das suas balanças de transações correntes já tinham sido ajustados no sentido do equilíbrio; a sua inflação já se encontrava numa trajetória claramente em desaceleração e as curvas das taxas de juro estavam a avaliar corretamente a flexibilização monetária que se avizinhava. As saídas de capitais foram mínimas, uma vez que os ativos dos mercados emergentes estavam largamente subavaliados pelos investidores estrangeiros.

Cuidado com o fosso entre as expectativas do mercado e as ações da Fed

Outro paralelo com 2013 é o aparente desfasamento entre as indicações da Fed e as expectativas do mercado em termos de política monetária futura. Há dez anos, os mercados ignoraram a mensagem que a Fed vinha a enviar desde Janeiro e, quando a sua intenção se tornou inequívoca a 22 de Maio, seguiu-se uma birra. Do mesmo modo, hoje a Fed dá sinais de que pretende manter as taxas de juro atuais, enquanto os mercados esperam que essas taxas desçam 2,5% nos próximos dois anos.

E perguntamo-nos o que aconteceria se os mercados passassem de uma expectativa de cortes de 250 pontos de base nos próximos 24 meses para cortes de apenas 150 pontos de base. As taxas do Tesouro poderiam subir, mas as taxas dos mercados emergentes cairiam a pique e, provavelmente, haveria também uma queda acentuada nas ações de crescimento mais caras.

No entanto, desde então, foram criados alguns mecanismos para evitar um resultado potencialmente terrível associado a esse desfasamento entre as intenções da Fed e as expectativas do mercado. O primeiro é o agora famoso gráfico de pontos, que fornece algumas orientações sobre as intenções do FOMC com dois anos de antecedência, embora tenha sido introduzido antes do Taper Tantrum de 2012. O segundo é a melhoria dos inquéritos realizados antes das reuniões do FOMC que foram acrescentados após o Taper Tantrum. Em 2014, o inquérito aos operadores do mercado primário foi complementado por um inquérito aos participantes no mercado (que também capta as expectativas dos investidores). O seu objetivo é permitir um melhor acompanhamento de potenciais discrepâncias que ameacem a estabilidade e, se necessário, adaptar melhor as mensagens da Fed sobre a trajetória futura da política monetária, reduzindo assim o risco de erros de comunicação.

Embora as lições do passado sugiram que é altamente improvável um erro grave de política monetária e, por conseguinte, uma nova birra em relação às taxas, o cenário central continua a ser o de que a Fed reduzirá a sua trajetória de aperto caso se concretize uma nova birra. No entanto, é ainda demasiado cedo para avaliar todas as ramificações internacionais deste choque de política monetária.

Um dos desenvolvimentos em curso é a potencial ressonância das tensões de liquidez com o drama do teto da dívida dos EUA. Quando o limite da dívida for aumentado, o Tesouro terá de emitir um montante significativo de novas obrigações, incluindo 1,4 biliões de dólares em títulos do Tesouro de baixa maturidade (ou de curto prazo). A questão é saber como é que o mercado pode absorver tudo isto sem causar um choque. Os fundos do mercado monetário, que investem em instrumentos de curto prazo altamente líquidos, podem optar por manter as suas atuais participações da Fed (atualmente 2,2 biliões de dólares), especialmente se o mercado obrigacionista continuar a antecipar cortes nas taxas. Isto prepararia o terreno para uma repetição da crise do mercado de acordos de recompra de Setembro de 2019. Esta deslocação no mercado de financiamento de curto prazo do dólar poderia enviar ondas de choque através do mercado offshore do dólar e criar uma recuperação prejudicial do dólar em relação às moedas dos mercados emergentes.