Carmignac P. Flexible Bond : Carta do Gestor do Fundo

O segundo trimestre do ano de 2023 foi marcado por um ambiente desfavorável nos mercados obrigacionistas, com um aplanamento significativo das curvas de taxas de juro. Embora o risco bancário tenha provocado um forte sobredesempenho das taxas a curto prazo no final do primeiro trimestre, assistimos a uma dinâmica inversa este trimestre. Este foi nomeadamente o caso dos Estados Unidos, onde a Reserva Federal foi obrigada a manter um discurso menos acomodatício, tendo em conta a resiliência dos dados de consumo, bem como um mercado de trabalho ainda em sobreaquecimento. Apesar de a inflação norte-americana continuar a registar uma descida (inflação homóloga de +4% no final de junho), a Reserva Federal reviu em alta as suas perspetivas de crescimento para 2023 para 1% (face a 0,4% anteriormente) e de inflação (3,9% face a um valor anterior de 3,6%). Deste modo, não obstante uma pausa no ciclo de aumento das taxas de juro registada em junho, as perspetivas da Fed nos seus «dot plots» permitem antever duas novas subidas das taxas de juro até ao final do ano. Por conseguinte, apesar das desilusões do banco regional First Republic em abril, a taxa de juro a dois anos dos EUA registou um aumento de +77pb ao longo de três meses, impulsionada pelas perspetivas de orientação monetária restritiva, enquanto a taxa de juro a 10 anos apenas subiu +37pb durante um período semelhante.

Esta dinâmica é ainda mais evidente na zona euro, onde o Schatz alemão apresentou uma subida de +51pb no trimestre, face a um aumento de apenas +2pb para as taxas de juro alemãs a 10 anos. Este diferencial pode ser explicado, por um lado, pela forte resiliência da inflação subjacente na zona euro, que permanece em +5,4% em termos homólogos no final de junho, obrigando assim o BCE a manter a sua postura pouco acomodatícia. Por outro lado, a entrada da Alemanha numa recessão técnica, em conjunto com a contração dos principais indicadores, está a provocar pessimismo entre os operadores do mercado, o que se reflete na estagnação das taxas de juro a 10 anos.

De igual modo, o trimestre foi estimulado pela problemática episódica do aumento do limite máximo da dívida norte-americana em maio, terminando num acordo bipartidário entre o partido republicano e democrata sobre o mesmo. Apesar deste pico de volatilidade, os mercados obrigacionistas beneficiaram do retorno da apetência pelo risco dos investidores, tal como demonstrado pelo aperto dos spreads de crédito, com um índice Main que desceu  -11pb ao longo do trimestre e um índice Xover que diminuiu  -36pb durante o mesmo período.

Ao longo do segundo trimestre, recorremos a arbitragens para adaptar a carteira à conjetura em mudança:

• Aumentámos a sensibilidade às taxas de juro da carteira nos últimos três meses. Assim, a duração registou uma evolução gradual de 5 (no início do período) para 7 (no final do período), com uma sobreponderação na parte longa da curva de rendimentos (taxas a 10 anos). Mantivemos este posicionamento tendo em conta os primeiros sinais de inflexão na dinâmica de crescimento económico, o que nos proporcionará uma maior visibilidade sobre a trajetória futura dos mercados de taxas de juro. De igual modo, assumimos uma posição curta nas taxas japonesas, uma vez que o nível de inflação subjacente historicamente elevado obrigará a nova governação do Banco do Japão a adotar uma postura mais restritiva após 25 anos de flexibilização monetária.

• Conservamos a nossa exposição aos mercados de crédito num ambiente favorável ao carry de obrigações. Na nossa opinião, os prémios de risco da dívida empresarial continuam a refletir um risco de incumprimento sobrestimado, fazendo com que as avaliações pareçam atrativas. Deste modo, mantemos a nossa exposição aos segmentos da dívida financeira europeia, das obrigações de empresas de elevado rendimento, dos CLO (obrigações garantidas por empréstimos a empresas) e dos títulos de dívida dos mercados emergentes.

Mantemos uma visão construtiva sobre a trajetória desinflacionista das várias economias até ao final de 2023. Se a inflação subjacente continuar a situar-se em níveis superiores ao objetivo de 2% estabelecido pelos principais bancos centrais, acreditamos que o abrandamento das várias economias, tal como se observa nos principais indicadores, deverá permitir aos grandes decisores de política monetária moderar as suas políticas monetárias restritivas no futuro. A curto prazo, este cenário sugere a manutenção de uma elevada apetência pelo risco, tanto em termos de sensibilidade às taxas de juro como de ponderação ao crédito. Deste modo, mantemos uma duração próxima do nosso limite máximo, tendo em conta o fim do ciclo de orientação monetária restritiva, com uma preferência pelos pontos intermédio e longo da curva de rendimentos, que são menos voláteis e beneficiam mais com o abrandamento económico. Esta conjuntura continua também a ser favorável às estratégias de carry, tal como o crédito, que beneficia de uma avaliação atrativa, do bom desempenho do consumo e do abrandamento dos receios em relação aos bancos regionais nos Estados Unidos. Por último, mantemos posições longas em taxas reais e pontos mortos de inflação, dada a resiliência da inflação subjacente (inflação excluindo matérias-primas e produtos alimentares), que deverão levar os bancos centrais a rever os seus objetivos em matéria de inflação, como foi o caso do BCE em junho.