Carmignac Portfolio Sécurité: Carta dos Gestores do Fundo

No quarto trimestre de 2023, o Carmignac Portfolio Sécurité valorizou 3,02%, enquanto o seu indicador de referência¹ obteve um 2,36%. Ao longo de 2023, o Carmignac Portfolio Sécurité registou um desempenho de +4,06% em comparação com +3,41% do seu indicador de referência¹.

Após os receios de uma "aterragem dura" da economia mundial no primeiro trimestre no rescaldo das falências de vários bancos dos EUA e do Credit Suisse, prosseguida de uma "não aterragem" no segundo e terceiro trimestres, impulsionada pela reaceleração do crescimento norte-americano e pela resiliência do mercado de trabalho em ambos os lados do Atlântico, os mercados financeiros terminaram o ano com esperanças de uma "aterragem suave", fomentada por uma desinflação mais acelerada e abrangente do que o previsto, preparando o terreno para uma flexibilização da política monetária.

Contra todas as expectativas, a inflação abrandou na Europa e nos Estados Unidos no último trimestre. A inflação medida pelo IPC na área do euro desceu para 2,4% em termos homólogos em novembro, em comparação com mais de 9% no início do ano, muito longe dos 3,2% que os mercados antecipavam algumas semanas antes. E até a inflação subjacente, que tende a ser mais persistente, abrandou de 5,7% para 3,6%, graças, em especial, à diminuição da inflação nos serviços, uma medida acompanhada de perto pelos bancos centrais, situando-se abaixo do objetivo de 2%, em média, nos últimos três meses. Além disso, este abrandamento tem vindo a ocorrer à custa das margens das empresas, embora se espere que os aumentos salariais abrandem este ano, o que deverá contribuir para alinhar novamente a inflação com o objetivo. Tal significa que os bancos centrais, incluindo o BCE e a Fed, podem terminar o ciclo de subidas das taxas mais rápido de sempre e preparar-se gradualmente para o ciclo descendente de normalização das taxas, reavivando a esperança de uma aterragem suave das economias, combinando a desinflação com um crescimento lento mas positivo. Logicamente, as yields das obrigações caíram acentuadamente no último trimestre do ano, na sequência da desinflação e da taxa de referência dos bancos centrais, de forma quase indiscriminada em toda a curva e nas principais economias desenvolvidas. Neste trimestre, a taxa alemã a 2 anos desceu de 3,20% para 2,40% e a taxa alemã a 10 anos de 2,84% para 2,02%, terminando o ano de 2023 num nível muito inferior aos níveis registados no início de janeiro. De igual modo, a taxa
norte-americana a 10 anos desceu de 4,57% para 3,88%, mas terminou o ano perto do seu nível de janeiro. É evidente que o contexto do último trimestre foi muito positivo para os ativos de risco, nomeadamente com uma redução dos spreads de crédito de elevado rendimento de quase 120 pontos base (pb) no índice sintético iTraxx Xover, embora em muito menor grau nos índices físicos, e de quase 35 pb nos títulos de dívida pública italianos a 10 anos.

Embora o desempenho do Carmignac Portfolio Sécurité no decurso do ano se deva principalmente ao seu carry, com uma yield-to-maturity média ao longo do período de cerca de 5% – o valor mais elevado registado desde a crise da dívida soberana – os mercados das taxas de juro mantiveram-se particularmente voláteis durante este período.

Depois de um bom desempenho em janeiro, graças à combinação encorajadora da reabertura da China, da desinflação na Europa e nos Estados Unidos e de dados económicos robustos, a situação dos mercados evoluiu a partir de fevereiro, com uma forte recuperação das taxas centrais, desencadeada por uma inflação superior à esperada nos dois lados do Atlântico e por indicadores económicos sólidos (PMI, emprego, vendas a retalho, etc.), o que levou a uma alteração do discurso dos bancos centrais. Todavia, o mês de março foi especialmente prejudicial, com a falência de três bancos regionais nos EUA e as dificuldades do Credit Suisse na Europa a conduzirem a uma volatilidade histórica das taxas de juro de curto prazo e a um forte aumento dos spreads de crédito, o que afetou na altura o posicionamento da carteira.

A partir de abril, apesar de a carteira ter sido afetada pela subida das yields centrais no segundo trimestre, uma vez que mantivemos a nossa duração modificada global a um nível relativamente elevado de cerca de 3, o desempenho recuperou, com a nossa exposição ao crédito a beneficiar do aumento dos spreads de crédito, à medida que diminuíam as preocupações relacionadas com a crise bancária regional nos EUA. Mais tarde, em setembro, a resiliência da economia, em particular nos EUA, resultou numa forte reapreciação das taxas de juro de longo prazo, refletindo a perspetiva de uma política monetária "elevada durante mais tempo", o que impactou de forma negativa o desempenho.

Por fim, no último trimestre, os mercados de rendimento fixo inverteram a sua tendência, beneficiando de dados económicos mais fracos do que o esperado e, sobretudo, de um abrandamento acentuado da inflação, o que levou os bancos centrais a flexibilizarem a orientação da política monetária. Neste contexto, o Carmignac Portfolio Sécurité beneficiou fortemente das suas estratégias de taxas de juro, nomeadamente da sua elevada duração modificada às taxas europeias, ultrapassando o valor de 3 no início do quarto trimestre. Inicialmente, esta duração modificada estava concentrada na extremidade curta e, como o mercado previa mais cortes das taxas de juro pelo BCE em 2024, a duração modificada do Fundo foi reduzida e redirecionada para maturidades mais longas (5/10 anos). O Fundo também beneficiou das suas estratégias de crédito (quase 2/3 da carteira), impulsionadas pela compressão das margens em toda a classe de ativos. A única ligeira desvantagem foi o facto de o Fundo ter obtido proteção de crédito demasiado cedo através do índice sintético iTraxx Xover, que continuou a contrair-se mais rapidamente do que o mercado físico, ajudado pelas subscrições de fundos de crédito, embora o mercado primário já estivesse em tréguas. Por último, o carry do fundo manteve-se uma fonte estável e constante de desempenho, impulsionado por uma yield média aproximada de 5%.

Por último, aguardamos 2024 com confiança no potencial de desempenho do Fundo. Após mais de 18 meses de quedas recorde nos mercados de rendimento fixo, a classe de ativos está repleta de oportunidades. Basta olhar para a yield-to-maturity da carteira, que, apesar da recuperação de fim de ano, se mantém num dos níveis mais elevados desde a crise da dívida soberana. Com 4,6% no início do período, esta será mais uma vez o principal fator de desempenho no próximo ano. A nível das taxas de juro, a duração modificada do Fundo foi significativamente reduzida, situando-se ligeiramente abaixo de 2 no final do ano, um valor que poderá diminuir consideravelmente se as opções de venda sobre obrigações alemãs em carteira forem exercidas. De facto, com uma emissão recorde prevista para o primeiro trimestre e um mercado que deu uma volta de 180 graus, prevendo cortes das taxas de juro de quase 170 pontos base por parte do BCE já em março de 2024, acreditamos que é muito provável uma correção da recuperação de dezembro. Também reforçámos as nossas posições longas na inflação, uma vez que o mercado parece estar a reclamar a vitória demasiado depressa, em especial no período que antecedeu as negociações salariais do início do ano. Também assumimos uma posição curta nos spreads de crédito italianos, que são vulneráveis a uma correção das taxas de juro à medida que a emissão é retomada. Finalmente, na componente do crédito, mantemos uma alocação significativa, quase dois terços da carteira, concentrada em maturidades curtas com boas notações, que representam a maioria do carry do Fundo. O setor financeiro, o setor da energia e os CLO continuam a ser as nossas três maiores convicções neste segmento de mercado. Dispomos igualmente de proteção tática através do índice iTraxx Xover (5,4% dos ativos), que registou uma queda acentuada num mercado ilíquido no final do ano.