O que é que aconteceu recentemente nos mercados de rendimento fixo?

Um grande sell-off da dívida soberana: nas últimas 8 semanas, as taxas de juro americanas a 10 anos subiram 74 pontos de base, de 4,1% para 4,9%.

Este movimento foi principalmente impulsionado pela parte longa da curva (vencimentos a 10 e 30 anos, e não a 2 anos, cujos rendimentos subiram apenas 25 pontos de base), o que contrasta com a venda maciça no mercado obrigacionista que tem prevalecido nos últimos 3 anos. Na Europa, também se registaram movimentos acentuados, com a obrigação alemã a 10 anos a passar de 2,5% para perto de 3%.

• O sell-off também afetou as taxas reais, com os rendimentos a atingirem níveis não vistos desde 2008.
• A subida acentuada das taxas de juro está a começar a está a começar a afetar outras classes de ativos. O contágio aos ativos de risco tem sido substancial: o S&P 500 caiu -7,5% desde o pico de julho, os spreads de crédito saltaram de 380 para mais de 465 (Xover), num movimento comparável ao episódio de stress bancário da primavera passada.

A queda das taxas soberanas nos últimos 2 anos é semelhante à do S&P500 em 2008: -50% para os títulos do Tesouro dos EUA com maturidades superiores a 20 anos, em comparação com -56% em 2008 para o S&P500.

Entretanto...

• A inflação nos EUA passou de 9% (em junho de 2022) para 3,7% (em setembro de 2023).
• A FED aumentou a sua taxa diretora 11 vezes para o nível mais elevado em 22 anos e está a aproximar-se do fim do ciclo de subida.
• As expectativas de crescimento dos EUA para 2024 caíram de 2% para 1% - embora as expectativas para 2023 tenham sido revistas em alta.

• As taxas de longo prazo estão a descontar as condições financeiras mais restritivas com a perspectiva de uma política monetária "mais restritiva e prolongada". Desde o início de setembro, o mercado eliminou quase duas reduções de 25 pontos de base que tinha antecipado. E são as taxas de juro reais, e não as expectativas de inflação, que têm impulsionado o movimento ascendente das taxas de longo prazo.
• As taxas de longo prazo estão a indicar expectativas de crescimento mais elevadas (ou uma recessão não tão grave), corroboradas pelo aumento dos preços do petróleo e do dólar (o alívio do encerramento do governo dos EUA durante 45 dias também apoia este sentimento).
• As taxas refletem um prémio de risco a prazo mais elevado. O prémio de prazo - a compensação que os investidores exigem para suportar o risco de variação das taxas de juro durante a vida da obrigação - tem sido baixo desde há muito tempo e o equilíbrio entre a oferta e a procura de títulos do Tesouro de longo prazo mudou para pior. Estão a ser emitidos mais títulos do Tesouro numa altura em que a disciplina orçamental dos EUA está em causa, a implementação do Quantitative Tightening significa a retirada de um comprador insensível aos preços e o nível mais elevado dos rendimentos das obrigações de curto prazo significa que há menos apetite por prazos mais longos.

• O abrandamento gradual do ciclo económico está a ganhar terreno: a recente recuperação dos preços das matérias-primas não deve fazer-nos esquecer o impacto económico futuro da forte contração monetária a que acabámos de assistir, que normalmente demora 12-18 meses a refletir-se na economia. Os dados económicos recentes, especialmente na Europa, estão a deteriorar-se e os dados relativos à inflação surpreenderam pela negativa.
• O fim do ciclo de subida de preços está à vista. Alguns banqueiros centrais já estão a mostrar a sua vontade de fazer uma pausa face à fragilidade de certos indicadores de atividade (a exemplo do Banco de Inglaterra na sua última reunião e do BCE através da mudança de tom na sua narrativa). Ainda mais quando os movimentos das últimas semanas nas curvas de taxas de juro estão a tornar as condições financeiras ainda mais restritivas.
• Com efeito, o recente sell-off das taxas reais de longo prazo está a exercer uma pressão adicional sobre as condições financeiras, que estão a tornar-se significativamente mais restritivas (um aumento de 70 pontos de base nas taxas a 10 anos equivale a um aumento de 175 pontos de base nas condições financeiras). Esta situação aumenta a probabilidade de um forte abrandamento da atividade económica.
• As taxas reais subiram para níveis que não se afiguram sustentáveis a médio e longo prazo. O elevado nível de endividamento dos vários agentes económicos (soberanos e privados) não aconselha a manutenção de taxas de juro elevadas por muito tempo, dado o problema de refinanciamento das dívidas.
• Os indicadores técnicos são cada vez mais favoráveis: a volatilidade e o volume de transações encontram-se já em níveis muito elevados, refletindo o facto de os mercados esperarem já um cenário muito pessimista. De facto, o movimento acentuado do índice MOVE (de menos de 100 para mais de 140) aponta provavelmente para um certo grau de capitulação.

MAS sendo seletivo e ativo

• Sobre os diferentes pontos da curva: atualmente, privilegiamos o extremo curto e médio da curva (que deverá beneficiar mais do raciocínio acima referido) em detrimento do extremo muito longo (uma vez que a oferta e a procura a longo prazo, face a grandes défices e na ausência de bancos centrais que comprem a qualquer preço, poderão revelar-se mais difíceis).
• Entre taxas reais e nominais: estamos a equilibrar gradualmente a exposição entre taxas reais e nominais, uma vez que as condições financeiras estão a tornar-se mais restritivas, contrariando as expectativas de inflação e aumentando a probabilidade de uma aterragem económica mais difícil.
• Entre regiões: privilegiamos a Europa em relação aos EUA devido a uma transmissão mais forte da política monetária à economia real na zona euro.

A forte recuperação das condições financeiras não é um bom presságio para os activos de risco. O mesmo acontece com a maior probabilidade de um abrandamento económico mais acentuado. Consequentemente, os chamados ativos de risco poderão seguir uma trajetória de desempenho desigual.
A utilização tática de instrumentos de cobertura, como o XOVER, para cobrir parcialmente o risco de crédito, os futuros do Euro Stoxx ou do Stoxx 600 para cobrir o risco acionista e as moedas defensivas, como o JPY ou o USD, para cobrir o apetite global pelo risco nestes tempos turbulentos, deve prevalecer.
No entanto, com um spread de cerca de 450 pontos de base (iTraxx Xover), os mercados de crédito incorporam um elevado risco de recessão e oferecem rendimentos próximos dos máximos da última década, proporcionando uma proteção em caso de novas vendas maciças.